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        《電鰻財(cái)經(jīng)》文/李炳瑤

        5月13日，昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱海菲曼)北交所IPO收到了第二輪問(wèn)詢。招股書(shū)顯示，海菲曼主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，該公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無(wú)線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等。

        《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，此次IPO，海菲曼擬用2.4億元于先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目，可見(jiàn)該公司未來(lái)的產(chǎn)能必將大增，但該公司的產(chǎn)銷率不突出且起伏較大，且其庫(kù)存商品占比高，存貨周轉(zhuǎn)率也較低。未來(lái)新募產(chǎn)能如何消化?值得關(guān)注。海菲曼所處行業(yè)的市場(chǎng)容量有限，其收入真實(shí)性以及未來(lái)收入的可持續(xù)性遭到交易所追問(wèn)。此外，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)少于其管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，且其研發(fā)費(fèi)用率落后于同行可比公司均值，但其管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率卻遠(yuǎn)超同行可比公司，其核心技術(shù)遭到交易所質(zhì)疑。

        產(chǎn)能利用率起伏大 庫(kù)存商品占比高 新募產(chǎn)能消化難

        招股書(shū)顯示，此次IPO，海菲曼計(jì)劃募集資金5.5億元，其中2.4億元用于先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目，1.4億元用于監(jiān)聽(tīng)級(jí)納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1.7億用于全球品牌及運(yùn)營(yíng)總部建設(shè)項(xiàng)目。

        由此可見(jiàn)，海菲曼計(jì)劃2.4億元募集資金用于擴(kuò)大產(chǎn)能。海菲曼表示，該項(xiàng)目是解決公司產(chǎn)能瓶頸，滿足業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要。從2021年至2023年以及2024年1-6月份(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，海菲曼的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，各期營(yíng)業(yè)收入分別為14,160.95萬(wàn)元、15,346.35萬(wàn)元、20,222.06萬(wàn)元和8,858.86萬(wàn)元，近三年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.5%。報(bào)告期各期的產(chǎn)能利用率分別為103.18%、100.87%、99.44%和 94.00%，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)基本趨于飽和。

        然而，值得注意的是，盡管海菲曼的產(chǎn)能利用率比較高，但該公司的產(chǎn)銷率并不穩(wěn)定且一些產(chǎn)品的產(chǎn)銷量并不高。招股書(shū)顯示，從2021年至2023年以及2024年1-4月份(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，海菲曼的頭戴式耳機(jī)的產(chǎn)銷率113.82%、74.06%、97.68%和81.08%，同期真無(wú)線耳機(jī)的產(chǎn)銷率分別為111.76%、80.07%、45.09%和106.42%，同期有線入耳式耳機(jī)的產(chǎn)銷率分別為80.49%、68.18%、1012.36%和259.82%。

        報(bào)告期內(nèi)，海菲曼的存貨賬面價(jià)值分別為3077.6萬(wàn)元、4885.42萬(wàn)元、4584.77萬(wàn)元和4524.76萬(wàn)元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為37.09%、39.88%、25.05%和27.18%。

        值得關(guān)注的是，海菲曼的存貨中占比最高的是庫(kù)存商品。截至2024年6月30日，該公司的庫(kù)存商品的賬面價(jià)值為1937.17萬(wàn)元，占當(dāng)期存貨的42.8%，是其存貨中占比最高的項(xiàng)目。

        此外，海菲曼的存貨周轉(zhuǎn)率落后于同行可比公司的均值。報(bào)告期內(nèi)，海菲曼的存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.02次、1.35次、1.37次和0.62次，同期同行可比公司的均值分別為2.03次、1.74次、2.03次和1.25次。

        在產(chǎn)能利用率不穩(wěn)定且部分產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率較低的情況下，海菲曼的存貨中庫(kù)存商品占比較高且存貨周轉(zhuǎn)率較低，該公司的未來(lái)的新募產(chǎn)能如何消化?值得關(guān)注。

        市場(chǎng)容量有限 收入真實(shí)性遭追問(wèn)

        招股書(shū)顯示，海菲曼的產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無(wú)線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等。但值得的注意的是，海菲曼所處的發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)容量有限。

        發(fā)燒級(jí)耳機(jī)主要面向?qū)I(yè)音頻發(fā)燒友，這類人群對(duì)音質(zhì)、技術(shù)參數(shù)(如頻響范圍、信噪比)和產(chǎn)品工藝有極致追求，但群體規(guī)模極小。

        根據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Grand View Research數(shù)據(jù)，2023年全球耳機(jī)用戶中，僅有約0.3%-0.5%屬于高頻次購(gòu)買發(fā)燒級(jí)耳機(jī)的核心用戶，且年均消費(fèi)超過(guò)1,000美元的用戶占比不足0.1%。

        這些消費(fèi)者以高收入、高學(xué)歷的成年男性為主，占比超80%，消費(fèi)決策受口碑圈層影響顯著，市場(chǎng)滲透難度大。

        而普通消費(fèi)者對(duì)耳機(jī)需求集中在便攜性、降噪、外觀等實(shí)用功能，而發(fā)燒級(jí)耳機(jī)的核心賣點(diǎn)(如超寬頻響、無(wú)損傳輸)在主流市場(chǎng)中屬于“偽需求”。 此外，替代品對(duì)發(fā)燒耳機(jī)的市場(chǎng)沖擊也比較大，一些高端消費(fèi)級(jí)耳機(jī)(如蘋(píng)果AirPods Max、索尼WH-1000XM系列)通過(guò)技術(shù)下放(如主動(dòng)降噪+Hi-Res認(rèn)證)模糊了專業(yè)與大眾市場(chǎng)界限，分流潛在用戶。

        此外，發(fā)燒級(jí)耳機(jī)的價(jià)格天花板以及消費(fèi)頻次也限制了該市場(chǎng)的容量。資料顯示，發(fā)燒級(jí)耳機(jī)均價(jià)在500-5,000美元區(qū)間，遠(yuǎn)高于大眾市場(chǎng)(50-300美元)。發(fā)燒友平均換機(jī)周期為3-5年，遠(yuǎn)高于普通消費(fèi)者(1-2年)，導(dǎo)致市場(chǎng)增量依賴新用戶而非復(fù)購(gòu)。

        另外，技術(shù)迭代邊際效益遞減也對(duì)發(fā)燒級(jí)耳機(jī)影響較大。音質(zhì)提升受物理定律限制(如人耳聽(tīng)覺(jué)范圍僅20Hz-20kHz)，廠商需投入巨額研發(fā)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，但用戶體驗(yàn)感知度有限。

        事實(shí)上，交易所對(duì)海菲曼未來(lái)的發(fā)展前景提出質(zhì)疑，并在問(wèn)詢函中連續(xù)提問(wèn)，對(duì)該公司的業(yè)績(jī)真實(shí)性提出問(wèn)詢。

        招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，海菲曼的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，但根據(jù)公開(kāi)信息，海菲曼同類產(chǎn)品不同型號(hào)定價(jià)差異較大。可比境內(nèi)電聲制造商均通過(guò)OEM或ODM方式開(kāi)展業(yè)務(wù)。交易所請(qǐng)發(fā)行人：結(jié)合報(bào)告期內(nèi)全球 3C 市場(chǎng)整體產(chǎn)值及景氣度變化、耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及出貨量、主流品牌商耳機(jī)產(chǎn)品出貨量等，分析說(shuō)明發(fā)行人業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的合理性。

        海菲曼的線上直銷及線上經(jīng)銷收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為42.40%、44.47%、48.91%和55.53%，其中2023年通過(guò)天貓等平臺(tái)線上直銷金額同比增長(zhǎng) 67.76%。除通過(guò)京東、天貓、抖音、亞馬遜、AliExpress、Shopee 等平臺(tái)銷售外，還自建官網(wǎng)商城銷售。此外，報(bào)告期各期，該公司境外收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為72.85%、67.94%、66.26%和61.23%，主要銷往美國(guó)、歐洲、日韓等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、消費(fèi)市場(chǎng)成熟的國(guó)家和地區(qū)。

        海菲曼對(duì)上述收入的真實(shí)性在問(wèn)詢函中提出連續(xù)追問(wèn)。

        研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)少于其他費(fèi)用 核心技術(shù)遭質(zhì)疑

        招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用分別為768.08萬(wàn)元、869.03萬(wàn)元、1058.81萬(wàn)元和564.09萬(wàn)元，當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用率分別為5.42%、5.66%、5.2%和6.36%，同期可比公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為6.3%、6.72%、6.67%和8.58%，明顯高于海菲曼的研發(fā)費(fèi)用率。

        值得注意的是，海菲曼的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用遠(yuǎn)高于該公司的研發(fā)費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，該公司的銷售費(fèi)用分別為2430.73萬(wàn)元、3034.69萬(wàn)元、3834.45萬(wàn)元和1938.71萬(wàn)元，當(dāng)期銷售費(fèi)用率分別為17.16%、19.75%、18.82%和21.86%，遠(yuǎn)高于同期研發(fā)費(fèi)用率。

        此外，海菲曼的銷售費(fèi)用率卻遠(yuǎn)高于同行可比公司的均值，報(bào)告期內(nèi)，同行可比公司的銷售費(fèi)用率均值分別為8.67%、10.7%、12.35%和12.23%。

        海菲曼的管理費(fèi)用率也高于同行可比公司的均值，報(bào)告期內(nèi)，同行可比公司的管理費(fèi)用率均值分別為7.88%、8.98%、8.39%和8.42%。

        此外，海菲曼的研發(fā)投入邊際效益在遞減。業(yè)內(nèi)人士指出，聲學(xué)技術(shù)已接近物理極限(如人耳聽(tīng)覺(jué)范圍20Hz-20kHz)，海菲曼旗艦產(chǎn)品頻響擴(kuò)展至5Hz-50kHz，但用戶感知度有限，導(dǎo)致研發(fā)投入難以轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)溢價(jià)。

        通常來(lái)講，發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依賴品牌歷史積淀和用戶心智占領(lǐng)(如森海塞爾“HD800傳奇”、AKG“參考級(jí)音質(zhì)”)。而海菲曼作為新銳品牌，需通過(guò)高強(qiáng)度營(yíng)銷(如贊助音頻展、KOL測(cè)評(píng)、限量聯(lián)名款)快速建立高端形象。

        此外， 高端耳機(jī)依賴實(shí)體店試聽(tīng)場(chǎng)景，海菲曼為突破傳統(tǒng)品牌渠道壟斷，需支付高額入場(chǎng)費(fèi)，并承擔(dān)樣機(jī)損耗。此外，海菲曼為打開(kāi)歐美市場(chǎng)，需設(shè)立多地分支機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致管理費(fèi)用攀升(如合規(guī)成本、跨國(guó)團(tuán)隊(duì)薪酬差異)。

        另外，值得注意的是，海菲曼的廣告宣傳及市場(chǎng)推廣費(fèi)分別為912.97萬(wàn)元、1,126.99萬(wàn)元、1,830.82萬(wàn)元和795.65萬(wàn)元，占當(dāng)期銷售費(fèi)用的比例分別為37.56%、37.14%、47.75%和41.04%，個(gè)別年份接近50%。

        海菲曼的解釋稱，該公司的廣告宣傳及市場(chǎng)推廣費(fèi)主要為各大平臺(tái)的推廣費(fèi)用以及支付給推廣方的相關(guān)費(fèi)用。平臺(tái)服務(wù)費(fèi)主要系公司在境內(nèi)外通過(guò)第三方電商平臺(tái)進(jìn)行銷售而向電商平臺(tái)支付的各類傭金、固定服務(wù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)費(fèi)、各類手續(xù)費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用。

        交易所對(duì)該公司的宣傳及市場(chǎng)推廣費(fèi)用高企提出質(zhì)疑，并對(duì)該公司核心競(jìng)爭(zhēng)力提出問(wèn)詢。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海菲曼“重銷售、輕研發(fā)”的模式本質(zhì)是用短期增長(zhǎng)換長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，在發(fā)燒級(jí)市場(chǎng)增量有限的背景下，這種策略可能導(dǎo)致品牌陷入“高開(kāi)低走”的困局。若無(wú)法在3-5年內(nèi)完成技術(shù)沉淀與費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其市場(chǎng)份額將被傳統(tǒng)大廠與消費(fèi)級(jí)跨界品牌(索尼、蘋(píng)果)雙向擠壓，最終退守為小眾市場(chǎng)邊緣玩家。

《電鰻快報(bào)》